Le Criptovalute non sono prodotti finanziari – Testo integrale in Italiano del discorso della SEC

Il 14 Giugno 2018 è stato pubblicato il discorso di William Hinman, Direttore della Division of Corporation Finance della SEC, Autorità Finanziaria Americana. 

Il discorso, ripreso da molta stampa di settore, è considerato uno dei chiarimenti più espliciti circa il dubbio che le Criptovalute siano considerabili o meno prodotti finanziari equiparabili a quelli esistenti. Il messaggio che è stato dato è questo: le Crypto non sono prodotti finanziari assimilabili alla vigente legislazione in questo settore. 

Le interpretazioni del discorso possono essere molto variegate nelle sue sfumature, come riportato in questo interessante articolo. C’è ad esempio chi, non sentendo riferimenti espliciti a XRP – Ripple, interpreta che invece questo token potrebbe essere considerato una security.

Resta inteso che non vi è stata nessuna votazione, ed il discorso rappresentava il parere di un membro della SEC e niente affatto un indirizzo ufficiale della stessa autorità. Tuttavia, il testo nel suo complesso sancisce un indirizzo preciso del legislatore Americano che pare non voler incastrare nelle attuali normative finanziare le Criptovalute.

In attesa di ulteriori sviluppi ancora più precisi, potete trovare il testo integrale del discorso sul sito della SEC a questo link

Di seguito abbiamo prodotto, con l’aiuto degli strumenti a disposizione, una traduzione quanto più fedele possibile al testo originale, in lingua Italiana. Non abbiamo applicato alcun taglio. Buona lettura. 

 

Relazione di William Hinman del 14 Giugno 2018:

“Grazie Andy. Sono contento di essere qui oggi. Questo evento offre una grande opportunità per affrontare un argomento che è oggetto di un considerevole dibattito nella stampa e nella cripto-comunità: se un asset digitale offerto come prodotto finanziario può, nel tempo, diventare qualcosa di diverso da un prodotto finanziario. 
Per iniziare, dovremmo inquadrare la domanda in modo diverso e concentrarci non sull’asset digitale stesso, ma sulle circostanze che circondano l’asset digitale e il modo in cui viene venduto. A tal fine, una linea di indagine migliore è: “Un asset digitale originariamente venduto tramite un’offerta di titoli può essere successivamente venduto in un modo che non costituisce un’offerta di prodotti finanziari?” Nei casi in cui l’asset digitale rappresenti un insieme di diritti che danno al possessore un interesse finanziario in un’impresa, la risposta è probabilmente “no”. In questi casi, chiamando la transazione un’offerta iniziale di monete, o “ICO”, o una vendita di un “token”, ma non usciamo fuori dal campo di applicazione delle leggi sui titoli finanziari degli Stati Uniti.
Ma per quanto riguarda i casi in cui non vi è più alcuna impresa centrale investita o in cui l’attività digitale viene venduta solo per essere utilizzata per acquistare un bene o un servizio disponibile attraverso la rete su cui è stata creata? Credo che in questi casi la risposta sia un “sì” qualificato. Mi piacerebbe condividere il mio pensiero con voi oggi sulle circostanze in cui ciò potrebbe accadere.

Prima di passare all’analisi della legge sugli strumenti finanziari, consentitemi di condividere ciò che ritengo possa essere più interessante delle tecnologie distribuite, ovvero il potenziale per condividere informazioni, trasferire valore e registrare transazioni in un ambiente digitale decentralizzato. Le potenziali applicazioni includono la gestione della supply chain, la concessione di diritti di proprietà intellettuale, i trasferimenti di proprietà degli stock e innumerevoli altri. C’è un reale valore nella creazione di applicazioni che possono essere consultate ed eseguite elettronicamente con un registro pubblico, immutabile e senza la necessità di una terza parte fidata per verificare le transazioni. Alcune persone credono che questa tecnologia trasformerà l’e-commerce come lo conosciamo. C’è eccitazione e una grande quantità di interesse speculativo attorno a questa nuova tecnologia. Sfortunatamente, ci sono anche casi di frode. Per molti aspetti, è ancora nei suoi “primi giorni”.
Ma non sono qui per discutere la promessa della tecnologia – ci sono molti presenti e parlano qui oggi, che possono fare un lavoro molto migliore di questo. Vorrei concentrarmi sull’applicazione delle leggi federali sui titoli alle transazioni di beni digitali: è così che vengono emessi, distribuiti e venduti gettoni e monete. Anche se forse un po’ più asettico e difficile da digerire della promessa della blockchain, questo argomento è essenziale per la diffusione di massa di questi nuovi strumenti.

Inizierò descrivendo ciò che vedo spesso. I promotori per raccogliere fondi per sviluppare reti su cui operano le risorse digitali, vendono spesso gettoni o monete anziché vendere azioni, emettere note o ottenere finanziamenti bancari. Ma, in molti casi, la sostanza economica è la stessa di un’offerta di titoli convenzionale. I fondi vengono raccolti con l’aspettativa che i promotori costruiscano il loro sistema e gli investitori possano ottenere un rendimento dallo strumento, solitamente vendendo i loro token nel mercato secondario quando i promotori creano qualcosa di valore con i proventi e il valore dell’impresa digitale aumenta.

Quando vediamo quel tipo di transazione economica, è facile applicare il test del “contratto di investimento” della Corte Suprema annunciato per la prima volta in SEC contro Howey. Quel test richiede un investimento di denaro in un’impresa comune con un’aspettativa di profitto derivante dagli sforzi degli altri. Ed è importante riflettere sui fatti di Howey. Un operatore alberghiero vendette interessi in un agrumeto ai suoi ospiti e sostenne che vendeva proprietà immobiliari, non titoli. Mentre la transazione è stata registrata come una vendita immobiliare, ha incluso anche un contratto di servizio per coltivare e raccogliere le arance. Gli acquirenti avrebbero potuto arrangiarsi per riparare il boschetto ma, in realtà, la maggior parte erano passivi, facendo affidamento sugli sforzi di Howey-in-the-Hills Service, Inc. per un ritorno. Nell’articolazione del test per un contratto di investimento, la Corte Suprema ha sottolineato: “La forma è trascurata per la sostanza e l’accento è posto sulla realtà economica”. Quindi il presunto acquisto di beni immobili è risultato essere un contratto di investimento – un investimento in aranceti era in queste circostanze un investimento in una sicurezza.
Proprio come nel caso di Howey, gettoni e monete sono spesso pubblicizzati come beni che hanno un uso a sé stante, insieme alla promessa che i beni saranno coltivati ​​in un modo che li farà crescere di valore, per essere venduti più tardi ad un profitto. E, come in Howey, dove gli interessi nei boschi venivano venduti agli ospiti dell’hotel, non agli agricoltori, i gettoni e le monete in genere vengono venduti ad una vasta audience piuttosto che ad un pubblico che le utilizza solo all’interno del network. 

Nelle ICO ho visto, in modo schiacciante, che i promotori pubblicizzano la loro capacità di creare un’applicazione innovativa della tecnologia blockchain. Come in Howey, gli investitori sono passivi. Gli sforzi di marketing raramente sono strettamente mirati agli utenti di token. E in genere all’inizio, il modello di business e la praticabilità dell’applicazione sono ancora incerti. L’acquirente di solito non ha altra scelta che affidarsi agli sforzi del promotore per costruire la rete e rendere l’impresa un successo. A quel punto, l’acquisto di un token sembra molto simile a una scommessa sul successo dell’impresa e non sull’acquisto di qualcosa usato per lo scambio di beni o servizi sulla rete.
Per inciso, potresti chiedere, dato che queste vendite di token spesso assomigliano a offerte di titoli, perché i promotori scelgono di confezionare l’investimento come moneta o offerta di gettoni? Questa è una domanda particolarmente interessante se la rete su cui funzionano il token o la moneta non è ancora operativa. Penso che ci possano essere una serie di ragioni. Per un certo periodo, alcuni ritenevano che tale etichettatura potesse, di per sé, rimuovere la transazione dalle leggi sui titoli. Penso che le persone ora realizzino l’etichettatura di un’opportunità di investimento come moneta o gettone che non raggiunge questo risultato. In secondo luogo, questa etichettatura potrebbe essere stata utilizzata per portare un po’di “sfrigolio” di marketing all’impresa. Ciò potrebbe comunque funzionare in una certa misura, ma il track record delle ICO è ancora in fase di elaborazione e alcuni di questi fronzoli potrebbero ora essere più di un potenziale bagliore di avvertimento per gli investitori.

Alcuni potrebbero essere attratti da un processo di crowdfunding mediato da blockchain. Le risorse digitali possono rappresentare un modo efficace per raggiungere un pubblico globale in cui gli acquirenti iniziali hanno un interesse nel successo della rete e diventano parte di una rete in cui la loro partecipazione aggiunge valore al di là dei loro contributi agli investimenti. Gli asset digitali vengono quindi scambiati – per alcuni, per aiutare a trovare il prezzo di mercato per la nuova applicazione; per gli altri, per speculare sull’avventura. Come spiegherò, se una transazione in una moneta o un token sul mercato secondario equivale a un’offerta o alla vendita di un titolo, ciò richiede un’analisi legale attenta e sensibile ai fatti.
Credo che alcuni partecipanti del settore stiano cominciando a rendersi conto che, in alcune circostanze, potrebbe essere più semplice avviare un’impresa basata su blockchain in un modo più convenzionale. In altre parole, conduci il finanziamento iniziale attraverso un’offerta azionaria o di debito registrata o esente e, una volta che la rete è attiva, distribuisci o offri gettoni o monete basati su blockchain ai partecipanti che hanno bisogno della funzionalità offerta dalla rete e dalle risorse digitali. Ciò consente che i token o le monete siano strutturati e offerti in un modo in cui è evidente che gli acquirenti non stanno effettuando un investimento nell’impresa.

 

Tornando alle Ico, sto vedendo, in senso stretto, il token – o moneta o qualsiasi altra cosa venga chiamato il pacchetto di informazioni digitali – che tutto da solo non è una sicurezza, proprio come gli aranceti di Howey non lo erano. Fondamentale per determinare se un titolo viene venduto è il modo in cui viene venduto e le ragionevoli aspettative degli acquirenti. Quando qualcuno compra un’unità abitativa in cui vivere, probabilmente non è un prodotto finanziario. Ma in determinate circostanze, la stessa risorsa può essere offerta e venduta in un modo che induce gli investitori ad avere una ragionevole aspettativa di profitti in base agli sforzi degli altri. Ad esempio, se l’unità abitativa viene offerta con un contratto di gestione o altri servizi, può essere prodotto finanziario. Allo stesso modo, quando un CD, esente dall’essere trattato come un titolo ai sensi della Sezione 3 del Securities Act, viene venduto come parte di un programma organizzato da un broker che offre agli investitori al dettaglio promesse di liquidità e il potenziale profitto dalle variazioni dei tassi di interesse , il caso Gary Plastic ci insegna che lo strumento può essere parte di un contratto di investimento che è un vero e proprio prodotto finanziario. 

Lo stesso ragionamento si applica alle risorse digitali. Lo stesso asset digitale è semplicemente codice. Ma il modo in cui viene venduto – come parte di un investimento; a non utenti; dai promotori per sviluppare l’impresa – può essere, e, in quel contesto, il più delle volte è, un prodotto finanziario – perché evidenzia un contratto di investimento. E regolare le transazioni come operazioni su titoli ha senso. L’impeto del Securities Act è quello di rimuovere l’asimmetria informativa tra promotori e investitori. In una distribuzione pubblica, il Securities Act prescrive le informazioni che gli investitori devono avere per prendere una decisione di investimento informata, e il promotore è responsabile per errori significativi nel materiale di offerta. Queste sono misure di sicurezza importanti e sono appropriate per la maggior parte delle ICO. Le informazioni richieste dalle leggi federali sui titoli integrano perfettamente l’elemento del contratto di investimento Howey sugli sforzi degli altri. Come investitore, il successo dell’azienda – e la capacità di realizzare un profitto sull’investimento – accende gli sforzi della terza parte. Pertanto, l’apprendimento delle informazioni materiali sulla terza parte (il suo background, i suoi finanziamenti, i suoi piani, la sua partecipazione finanziaria e così via) è un prerequisito per prendere una decisione informata sugli investimenti. Senza un quadro normativo che promuova la divulgazione di ciò che la terza parte da sola conosce di questi argomenti e dei rischi associati all’iniziativa, gli investitori saranno disinformati e correranno un grande rischio. 

 

Ma questo indica anche quando una transazione di asset digitali potrebbe non rappresentare più un’offerta di prodotti finanziari. Se la rete su cui il token o la moneta devono funzionare è sufficientemente decentralizzata – dove gli acquirenti non dovrebbero più ragionevolmente aspettarsi che una persona o un gruppo effettui sforzi essenziali di tipo manageriale o imprenditoriale – le attività potrebbero non rappresentare un contratto di investimento. Inoltre, quando gli sforzi della terza parte non sono più un fattore chiave per determinare il successo dell’impresa, le asimmetrie delle informazioni materiali diminuiscono. Quando una rete diventa veramente decentralizzata, la capacità di identificare un emittente o un promotore per rendere le informazioni richieste diventa difficile e meno significativa.

E così, quando guardo Bitcoin oggi, non vedo una terza parte centrale i cui sforzi sono un fattore determinante per l’impresa. La rete su cui funziona Bitcoin è operativa e sembra essere stata decentralizzata per qualche tempo, forse dall’inizio. L’applicazione del regime di divulgazione delle leggi federali sui titoli all’offerta e alla rivendita di Bitcoin sembrerebbe aggiungere poco valore. E mettendo da parte la raccolta di fondi che ha accompagnato la creazione di Ether, sulla base della mia comprensione dello stato attuale di Ether, della rete Ethereum e della sua struttura decentralizzata, le attuali offerte e vendite di Ether non sono transazioni di titoli. E, come nel caso di Bitcoin, l’applicazione del regime di divulgazione delle leggi federali sui titoli alle transazioni correnti in Ether sembrerebbe aggiungere poco valore. Nel tempo, potrebbero esserci altre reti e sistemi sufficientemente decentralizzati in cui la regolamentazione dei token o delle monete che funzionano su di essi come titoli potrebbero non essere richiesti. E naturalmente continueranno a esserci sistemi che si basano su attori centrali i cui sforzi sono la chiave del successo dell’impresa. In questi casi, l’applicazione delle leggi sui titoli protegge gli investitori che acquistano gettoni o monete.

Vorrei sottolineare che l’analisi di se qualcosa è una sicurezza non è statica e non è strettamente collegata allo strumento. Anche le risorse digitali con utilità che funzionano esclusivamente come mezzo di scambio in una rete decentralizzata potrebbero essere confezionate e vendute come una strategia di investimento che può essere un prodotto finanziario. Se un promotore collocasse Bitcoin in un fondo o si fidasse e vendesse interessi, creerebbe un nuovo prodotto finanziario. Allo stesso modo, i contratti di investimento possono essere effettuati praticamente su qualsiasi attività (comprese le attività virtuali), a condizione che l’investitore si aspetti guadagni finanziari.

 

Permettetemi di sottolineare un punto precedente: etichettare semplicemente un bene digitale come un “gettone di utilità” non trasforma la risorsa in qualcosa che non è prodotto finanziario. Riconosco che la Corte Suprema ha riconosciuto che se qualcuno sta acquistando una risorsa solo per il consumo, probabilmente non è un prodotto finanziario. Ma la sostanza economica della transazione determina sempre l’analisi legale, non le etichette. Le arance di Howey avevano utilità. O nel mio esempio preferito, alla fine degli anni ’60 la Commissione avvertiva di contratti di investimento venduti sotto forma di ricevute di magazzino di whisky. I promotori vendevano le ricevute agli investitori statunitensi per finanziare i processi di invecchiamento e miscelazione del whisky scozzese. Il whiskey era reale e, per alcuni, aveva un’utilità squisita. Ma Howey non vendeva arance e le promesse di magazzino non vendevano whisky per il consumo. Stavano vendendo investimenti e gli acquirenti si aspettavano un ritorno dagli sforzi dei promotori.
I promotori e gli altri partecipanti al mercato devono capire se le transazioni in un particolare asset digitale implicano la vendita di un titolo. Siamo felici di aiutare i promotori e i loro consulenti a lavorare su questi temi. Siamo pronti a fornire una guida interpretativa o no-action più formale sulla corretta caratterizzazione di una risorsa digitale in un uso proposto. Inoltre, riconosciamo che ci sono numerose implicazioni ai sensi delle leggi federali sui titoli di un particolare bene considerato come un titolo. Ad esempio, le nostre divisioni di trading e mercati e gestione degli investimenti sono incentrate su questioni come la negoziazione di broker-dealer, cambio e fondi, nonché questioni di manipolazione del mercato, custodia e valutazione. Comprendiamo che i partecipanti al mercato stanno lavorando per rendere i loro servizi conformi al quadro normativo esistente e siamo lieti di continuare il nostro impegno in questo processo.
Quali sono alcuni dei fattori da considerare nel valutare se un bene digitale è offerto come un contratto di investimento ed è quindi un prodotto finanziario? In primo luogo, considerare se una terza parte – sia essa una persona, un’entità o un gruppo coordinato di attori – guida l’aspettativa di un ritorno. Questa domanda dipenderà sempre dai fatti e dalle circostanze particolari, e questo elengo è ilustrativo, non esaustivo:

  • C’è una persona o un gruppo che ha sponsorizzato o promosso la creazione e la vendita del patrimonio digitale, gli sforzi di chi gioca un ruolo significativo nello sviluppo e nel mantenimento del bene e il suo potenziale aumento di valore?
  • Questa persona o gruppo ha mantenuto una quota o altro interesse nell’asset digitale in modo tale che sarebbe motivato a spendere sforzi per causare un aumento di valore nell’asset digitale?
  • Gli acquirenti ritengono ragionevolmente che tali sforzi saranno intrapresi e potrebbero comportare un ritorno sull’investimento nell’asset digitale?
  • Il promotore ha raccolto una quantità di fondi superiore a quanto necessario per stabilire una rete funzionale e, in caso affermativo, ha indicato in che modo tali fondi possono essere utilizzati per sostenere il valore dei token o aumentare il valore dell’impresa ?
  • Il promotore continua a spendere fondi da proventi o operazioni per migliorare la funzionalità e / o il valore del sistema all’interno del quale operano i token?
  • Gli acquirenti “investono”, cioè cercano un ritorno? A tale riguardo, lo strumento è commercializzato e venduto al pubblico in generale anziché ai potenziali utenti della rete per un prezzo che è ragionevolmente correlato al valore di mercato del bene o del servizio nella rete?
  • L’applicazione delle protezioni del Securities Act ha senso? C’è una persona o un’entità su cui altri si affidano, che gioca un ruolo chiave nel profitto dell’azienda, in modo che la divulgazione delle loro attività e dei loro piani sia importante per gli investitori?
  • Esistono asimmetrie informative tra i promotori e i potenziali acquirenti / investitori nell’asset digitale?
  • Le persone o le entità diverse dal promotore esercitano diritti di governance o influenza significativa?

 

Sebbene questi fattori siano importanti per analizzare il ruolo di qualsiasi terza parte, esistono modi contrattuali o tecnici per strutturare le risorse digitali in modo che funzionino più come un elemento di consumo e meno come un prodotto finanziario. Ancora una volta, guarderemmo alla sostanza economica della transazione, ma i promotori e i loro consulenti dovrebbero considerare queste e altre possibili caratteristiche. Questo elenco non intende essere esaustivo e in nessun caso credo che ognuno di questi fattori debba essere presente per stabilire un caso in cui un token non viene offerto come prodotto finanziarioa. Questo elenco ha lo scopo di stimolare il pensiero dei promotori e dei loro consulenti e avviare il dialogo con lo staff: non è inteso come un elenco di tutti i fattori necessari in un’analisi legale.

 

  • La creazione di token è commisurata al soddisfacimento dei bisogni degli utenti o, piuttosto, al nutrimento della speculazione?
  • Gli attori indipendenti stabiliscono il prezzo o il promotore sostiene il mercato secondario del bene o altrimenti influenza il trading?
  • È chiaro che la motivazione principale per acquistare l’asset digitale è per uso personale o consumo, rispetto all’investimento?
  • Gli acquirenti hanno fatto dichiarazioni sul loro consumo, al contrario del loro investimento, intento? I token sono disponibili in incrementi correlati a un consumo rispetto all’intento di investimento?
  • I token sono distribuiti in modo da soddisfare le esigenze degli utenti? Ad esempio, i token possono essere detenuti o trasferiti solo in quantità corrispondenti all’utilizzo previsto dell’acquirente?
  • Esistono incentivi incorporati che costringono ad utilizzare prontamente i token sulla rete, ad esempio se i token si degradano nel tempo o possono essere detenuti per lunghi periodi di investimento?
  • Il bene è commercializzato e distribuito ai potenziali utenti o al pubblico in generale?
  • Le risorse sono distribuite su una base di utenti diversificata o concentrate nelle mani di pochi che possono esercitare un’influenza sull’applicazione?
  • L’applicazione è pienamente funzionante o nelle prime fasi di sviluppo?
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Questi sono tempi legali entusiasmanti e sono lieto di far parte di un processo che può aiutare i promotori di questa nuova tecnologia e dei loro consulenti a navigare e rispettare le leggi federali sui titoli.”

 

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